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完善制度建設 發揮市場價值 安青松:資本市場制度建設的經驗與啟示 薊門法治金融論壇第67講
發布時間:2019-03-15  點擊數:746  


圖:講座現場

2019313日,由中國政法大學商學院、中國政法大學資本金融研究院、MBA教育中心聯合主辦的薊門法治金融論壇第67講在中國政法大學學院路校區學術報告廳舉行。本次論壇邀請中國證券業協會黨委書記、執行副會長安青松博士主講,主題為《資本市場制度建設的經驗與啟示》。

全國政協委員、中央財經大學證券期貨研究所所長、中國政法大學商學院理事賀強,中國企業改革發展研究會副會長周放生,著名學者金巖石,國務院國資委資本局局長李冰,中國政法大學研究生院院長李曙光,中國政法大學商法研究所所長、中國法學會商法學研究會秘書長李建偉,中國政法大學商學院副院長楊杰,副院長何欣及商學院部分教授參加論壇。論壇由中國政法大學商學院院長、資本金融研究院院長劉紀鵬主持。


圖:劉紀鵬院長

劉紀鵬院長首先介紹了本次論壇的主講嘉賓——中國證券業協會黨委書記、執行副會長安青松。安青松會長多年來的理論研究和工作實踐始終與資本市場緊密相關,一路參與資本市場的改革,具有深厚的理論基礎和豐富的實踐經驗。劉紀鵬表示,中央對資本市場高度重視,提出“股市是國家的核心競爭力”。在經歷了長時間的低點徘徊以后,股市行情突然看漲,是否可持續??會不會重復過去“割韭菜”?如何避免?資本市場的持續健康發展,離不開基礎性制度建設。而過去幾十年資本市場制度建設的經驗和啟示,對于今天的改革具有十分重要的意義。


圖:頒發聘書

中國政法大學研究生院院長李曙光教授代表法大為安青松會長頒發了教授聘書并致辭。李曙光表示,中國的資本市場目前面臨著三個重大關口:一是中央要求資本市場是一個開放的市場,原有規則將面臨很多的挑戰;二是資本市場不斷的創新也帶來不同的法律規則;三是資本市場是一個牽一發而動全身的市場,牽涉到各種市場主體、利益相關者。這三個挑戰都需要我們進行制度建設加以解決,建立完善的資本市場制度體系。


圖:安青松會長

隨后,安青松會長從自己長期在資本市場的實踐出發,比較中國國情和世界各國的實際情況,結合理論研究前沿思想,從“上市公司治理為什么特、股權分置改革為什么贏、退市制度為什么退不通、上市公司質量的晴與雨、并購重組制度的寬與嚴、投資銀行能力的強與弱、發行制度改革的進與退、”七個方面闡述了中國資本市場制度建設經驗及其啟示。

高屋建瓴,縱橫捭闔

十九大以后,中央對資本市場的定位達到前所未有的高度。習近平總書記在去年的中央經濟工作會上提出:“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要通過深化改革,按照市場化法治化要求,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,完善上市公司退出機制,加快推進股票發行注冊制改革,推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。要完善交易制度,優化交易監管。要引導更多中長期資金進入,發揮資本市場資源配置、資產定價、緩釋風險的重要作用。”這是新時代資本市場發展的新方位新方針新方向。最近在政治局集體學習中習近平總書記提出“金融活,經濟活,金融穩,經濟穩;經濟興、金融興,經濟強、金融強。”深刻揭示了經濟與金融內在發展邏輯和共生共榮的生態關系。

我國資本市場走過了28年的歷程,我們走過了哪些路,哪些走對了?哪些走錯了?放在歷史的視角怎么看我們的市場?歷史的經驗值得總結和反思。安青松用歷史數據描述了我國股市呈現牛短熊長的特征,28年間上證綜指持續下跌超過一年的有8次,下行時間累計約16年,上行時間累計約12年,熊市周期時長占比58%。貨幣問題、債務問題、經濟結構問題是影響資本市場的外部生態。

上市公司治理結構有特殊性

資本市場內部生態主要體現在基礎制度上。安青松以親歷者的視角闡述了資本市場七個方面制度形成的歷史過程,系統反思了制度設計的實踐性、局限性和合理性,為下一步改革完善資本市場制度建設提供了重要的鏡鑒和啟示。

上市公司治理結構有特殊性,特在什么地方?2016年諾獎獲得者奧立弗·哈特認為,“公司治理機制本身就是在不完全契約環境下,事前制定的一種在未來對不確定性事件的商討和決策機制”。

對此,安青松表示,法人治理結構的特征雖然在全球范圍內具有一定共性,但具體到各國,又必須與本國的市場特征、制度環境及社會傳統相協調。他指出,我國的公司制度一開始就不是企業發展方式和企業文化的內生產物,而是從政府部門的附屬物逐漸脫離出來的。上市公司治理經過28年實踐完善,形成“一個支柱、兩個成果、三個標志性事件、四種融合、五套保障”的特征。

上市公司治理機制是資本市場信用關系的重要支柱之一;上市公司治理實踐的兩大重要成果是成為建立現代企業制度的示范和積極發展混合所有制經濟的示范。推動我國上市公司治理實踐“三大標志性事件”是:建章立制規范、股權分置改革、機構投資者壯大;上市公司治理實踐充分體現了“四種融合”,即黨的領導、《公司法》、國際慣例和傳統文化的有機融合;上市公司治理優于其他企業是基于信息公開、外部審計、市場約束、社會監督和行政監管等五套保障體系的有效運行。

安青松強調,公司治理是國家治理體系的微觀基礎。在實踐中我們可以看到,上市公司走過了28年,企業家對法人治理結構敬而遠之,上市公司治理形似而神不似,公司治理與國家治理體系還有不完全相容的地方,公司治理文化與傳統商業文化也不完全相容,公司治理的運作方式與創業期的發展方式也不完全的相容,這是形成我國上市公司治理特殊性的根源。

股權分置改革為什么能贏?

對于股權分置改革,安青松認為,這是一場影響深遠的市場化改革,其所形成的全流通市場格局,使得我國股票市場出現轉折性變化,真正具備現代資本市場的基本特征,為私募市場和私募基金、創業板和創新企業、股指期貨和各類金融衍生品的創設和發展打開了空間,構建起權利公平、機會公平、規則公平的股權文化和公司治理的股東共同利益基礎。

這場兼具全局性、基礎性、復雜性制度改革之所能取得成功,得益于尊重、遵循市場規律的專業化改革機制設計:堅持創新驅動發展,用增量改革破解“路徑依賴”難題;堅持市場化取向,發揮市場在資源配置中的決定性作用;堅持法治化方向,建立中國特色的規則體系和責任體系;從中國實際出發,注重與國際接軌解決實際問題。

所謂“增量改革”,安青松解釋道,采取增量改革的思路,以帕累托改進為目標,形成非流通股股東與流通股東通過協商對價平衡預期收益的改革方案,最終僅用兩年時間就順利解決1333家上市公司股權分置問題。股權分置改革起源于國有股減持,成就于資本市場基礎制度改革,將非合作博弈轉變為合作博弈。以股東分散決策機制協商平衡預期收益,體現尊重市場規律和發揮市場決定作用,一司一策用最大的包容性解決具體方案的差異性。這是股權分置改革勝算之本。

退市制度為什么退不通?

退市制度是資本市場健康發展的基礎性制度之一,退市機制可以有效促進資本市場優化資源配置的作用。退市制度為什么退不通?安青松總結了我國退市制度的歷史沿革及其特點。

首先,退市決定由行政主體到市場機構,從證監會轉移到交易所,經歷了行政決策、行政動員與市場機制的艱難磨合。其次,退市條件由單一標準到多元標準,從政府強制向市場選擇的變遷。再次,維護社會穩定與保護投資者權益是退市機制必須邁過的“門檻”。最后,退市機制的中國特色決定了退市的難度。

退市為什么退不通?安青松強調,因為我國股市具有散戶多,大戶炒作心理強的特征,美國機構投資者持股市值占比高達92%。什么時候能把退市機制真正實現,達到優勝劣汰的要求?安青松認為,這還需要一定的時間,希望我們的市場結構不斷完善,同時要建立多維的退市標準、嚴格的退市程序和健全的投資者保障制度。

完善制度建設 發揮市場價值

在接下來的時間里,安青松會長從上市公司質量、并購、投行、發行等幾個發面談了中國資本市場的制度建設經驗,并提出了自己的觀點和建議。

資本市場是現代金融體系的基礎,是實體經濟的“晴雨表”。橫向來比較,美國股市持續增長的根源是全球利潤的40%是美國企業創造的,這是支撐它股市上漲的最核心的動力。

從經濟結構來看,在總股本、總市值和募集資本的情況方面,我國三大產業的占比極不均衡,第二產業占比較高且以制造業為主。第三產業占比低于其在國民經濟中所占比重,其中金融和房地產業在第三產業中的三項比重分別達到70.58%64.56%51.54%,經濟脫實向虛端倪顯現,知識型、數字化產業程度偏低。安青松認為,這急需我們做出結構性的改善,讓上市公司真正發揮晴雨表的作用,才能讓市場保持長期健康發展。

并購重組制度方面,盡管《上市公司收購管理辦法》進行了修訂并于20069月正式實施,確立了六大制度框架體系,此后又進行了一系列修訂。但是在實踐中很少采用要約收購制度,仍需不斷完善。

投資銀行方面,我國的證券行業目前在金融體系中僅占2.2%,比保險、信托還低。國內131家證券公司加起來總資產跟美國的高盛一家公司的總資本規模接近。對此,安青松認為,證券行業太弱小,投行能力太弱小,不足以支撐起龐大的市場,投資銀行體系能力仍需加強。

發行制度方面,安青松著重談了注冊制與核準制的區別。他認為,從核準制走向注冊制,有四個方面需要重建:一是市場理念需要重塑,從審核公司歷史經營狀況向發現未來價值轉變;二是資本市場責任體系重界,政府從事前審核轉向事中、事后監管;三是定價基礎的重建,建立以機構投資者為主體的買方市場;四是信息披露的重構,將可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格信息披露要求,有效落實“賣者有責,買者自負”理念。最后安青松通過總結資本市場制度建設的歷史經驗,提出資本市場發展的基本邏輯,即應當尊重市場規律,按市場規律辦事;應當尊重法律制度,切實保護投資者合法權益;應當尊重金融屬性,充分發揮資本市場價格發現和風險管理功能;應當尊重專業精神,忠實維護三公原則。

精彩點評 思想碰撞


圖:賀強教授

全國政協委員、中央財經大學證券期貨研究所所長、中國政法大學商學院理事賀強高度評價了安青松會長的演講。賀強認為,安青松會長不僅政策水平高、對股市歷史熟,而且內容分析深刻、積累的經驗豐富,提出的諸多觀點具有很強的啟發意義。賀強表示,股權分置改革來歷史上全世界沒有經歷過,中國也沒有經歷過,怎么讓它成功?得用實踐。通過實踐創造對價的概念,同時證監會制定一個統一的規則,再通過分散決策,照顧了公司情況的差異化,改革就很成功。在實踐之中有這么多的創新才保障了股權改革的成功。


圖:李建偉教授

中國政法大學商法研究所所長、中國法學會商法學研究會秘書長李建偉點評表示,安青松會長通過資本市場的制度建設檢驗為我們講述了一段制度史,具有很強的法治意義。


圖:金巖石教授

著名經濟學者金巖石點評表示,從全球制度變革的歷史來看,制度變革往往都是雙軌并行,世界上沒有完美的制度,不完美的制度,不完善的市場都是正常的,只能在不斷的并軌、脫軌、轉軌中不斷變革前進。

在三個多小時的論壇中,偌大的學術報告廳座無虛席,現場的同學們對安青松會長的精彩演講不時報以熱烈掌聲,氣氛十分熱烈。安青松會長關于資本市場制度建設的經驗和獨到的觀點也給大家帶來深深的思考。論壇在全程的熱情掌聲中圓滿結束。